Por favor, cuéntenos su historia en el mundo de las inversiones.
Yo fui banquero comercial durante muchos años y, en 1997, me uní, en calidad de socio, a UBS Capital, primero una división de UBS y, luego, una compañía de manejo del fondo UBS Capital III, de US$500 millones, levantado, en una porcentaje minoritario, de UBS mismo y, en su mayoría, de otros inversores. Con UBS Capital invertimos y co-invertimos en varios emprendimientos (Norte y Freddo con Exxel y Cablevisión con Hicks Muse, en Argentina, un ISP en Brasil, una empresa de cables en Venezuela, y algunas otras).
Después de la crisis de 2001 (a fines de 2002, en realidad), como los inversores perdieron completamente el interés en seguir haciendo inversiones en América Latina, decidí abrir una boutique de Investment Banking, Trice Investment, que se dedica a hacer M&A (Mergers and Acquistions o fusiones y adquisiciones) y Corporate Finance. Aprovechamos la experiencia adquirida en adquisiciones y, desde ese entonces, asesoramos a dueños de empresas en la venta de sus compañías, a compradores que buscan adquirir empresas en la región, y a empresarios a levantar financiamiento o reestructurar financiamiento existente.
¿Quiénes son los compradores de empresas tecnológicas?
Hay de todo. Hay fondos y empresas del sector. Los primeros ven la oportunidad de ayudar con su capital al desarrollo de la empresa para después vendérsela a un estratégico o salir a la bolsa (no la local, sino el AIM en Londres o San Pablo, o el Nasdaq). Los segundos, en cambio, persiguen objetivos de expansión regional, de adquisición de bases de clientes y, en menor medida, de productos.
Me da la sensación que hay más de estos últimos que de los primeros. Que un fondo invierta en la empresa de uno parece, en principio, el sueño del pibe: me dan plata para crecer y, después, le vendemos todos a un estratégico o salimos a la bolsa. En la práctica, es difícil lograr que inviertan. Los fondos miran doscientas oportunidades y cierran una. La mayoría de los fondos que operan en la región no tienen especialidad estratégica; son oportunistas. Si se alinean los planetas, resulta excelente tener a alguien que apoya con capital para que uno desarrolle el know how; pero no es tan fácil.
¿Qué diferencia tiene una adquisición total de una parcial?
Más que esta diferenciación, yo hablaría de compra de mayoría o de minoría. Cuando compra un estratégico, difícilmente quiera minoría. Hay ciertos fondos, en cambio, que compran minorías. Son los menos, pero los hay. La mayor parte busca mayoría o estructuras (opciones, acciones preferidas convertibles, etc.) que los lleven a la mayoría. Desde el punto de vista del vendedor, la venta parcial (aunque resigne la mayoría) le da la posibilidad de participar, en el futuro, de la valorización que, quien compra la mayoría, le permitirá por el aporte de capital, de canales de distribución, etc.
¿Qué sucede con los fundadores de las empresas adquiridas usualmente?
En empresas de tamaño pequeño/mediano, digamos de hasta US$25 millones de ingresos anuales, el comprador pide que el fundador se quede al frente de la compañía de dos a cuatro años, ya que sus conocimientos y la impronta que le haya dado a su compañía no pueden desperdiciarse de la noche a la mañana, máxime cuando este tamaño de empresas no ha tenido la oportunidad, normalmente, de generar estructuras (de management, de producto, comerciales, etc.) independientes de sus fundadores. En todos los casos, para el día que dejen la función ejecutiva o se vayan definitivamente, se prevé un, así llamado, non compete, por períodos que van de los dos a los cinco años.
¿Qué sucede con las 'informalidades' de las empresas latinoamericanas en una adquisición?
¡Uy!, esto es un problema casi cotidiano. No hay empresa a la que no se le encuentren contingencias, ni grande ni chica. Lo que ocurre es que la variedad y profundidad de contingencias en empresas chicas hace que, muchas veces, se frustren operaciones por este motivo, por más que se prevean saldos de precio o escrow accounts.
En ocasiones, las contingencias, aunque de baja probabilidad de ocurrencia, si se materializan, se pueden llevar un pedazo muy grande del precio de compra, con lo que no hay nivel de escrow que pueda cubrir al comprador y satisfacer al vendedor. También, la percepción acerca de la materialización eventual de las contingencias depende mucho del origen geográfico de los compradores. Si el comprador es brasilero, por ejemplo, como es el caso de la mayoría de los interesados después de la crisis de los mercados financieros mundiales de hace más de un año y de la crisis del campo aquí, su percepción respecto a las contingencias es más flexible, por decirlo de algún modo, que si el comprador es una empresa de Estados Unidos o europea.
Hay todo un "protocolo" de manejo de contingencias que conviene seguir, una de cuyas reglas es que, si existen contingencias y, por eso, se establecen escrows o saldos de precios, el vendedor tiene que tener un manejo de las mismas muy directo en la fase de post-venta, porque nadie las va a saber defender mejor que él. Todo esto es materia de negociación, pero es importante tenerlo en cuenta en el momento de la redacción del Share Purchase Agreement o SPA. Otro tip para este tipo de situaciones y, en general, para cualquier operación de venta de empresa, es contratar abogados muy avezados en situaciones de M&A. Los abogados y los contadores tradicionales de las empresas argentinas pequeñas están y estuvieron allí para otros propósitos, no para asesorar en un proceso de venta.
¿Cómo ve lo ocurrido en la burbuja punto com? ¿Cómo los inversores pudieron estar tan equivocados?
Para los que piensan que existen en Wall Street señores que fuman habanos y digitan la riqueza y la pobreza de toda la humanidad tomando el desayuno con otros señores que también fuman habanos, recomiendo el libro de Charles Kindleberger, Manics, Panics and Crashes, con un subtítulo largo que no recuerdo, en el que, en su última edición, se analizan diversas euforias y desengaños desde la burbuja de los tulipanes en el siglo XVII hasta la crisis del Nasdaq de principios del 2000, pasando por las burbujas del los mares del sur a principios del siglo XVIII, la crisis de la bolsa del ’29, la de México en los ’90 y muchas más. También vale la pena leer el maravilloso libro de Alan Greenspan, The Age of Turbulence.
Detrás de todas estas burbujas, siempre hay un poco de naturaleza humana y otro tanto de liquidez que la alimenta. La naturaleza humana hace, por un lado, que los distintos actores en los mercados persistan durante un tiempo más largo del que deberían en mantener estados de ánimo de optimismo o pesimismo y, por el otro, que esos actores se muevan con instinto gregario, por decirlo de una buena manera, o de rebaño, como prefiramos.
La liquidez internacional alimenta esos estados de ánimo. Porque se expande el crédito o porque se acumula liquidez mundial en centros financieros que generan confianza al inversor (típicamente, Wall Street), los bancos prestan, los hedge funds buscan colocar sus excedentes, en fin, “hay plata en la calle”, como se suele decir, y, entonces, se encuentran “buenas” inversiones por todos lados. Uno se encuentra con plata a disposición y, entonces, aparecen oportunidades donde no las había.
En el caso de las punto com, además, existió un cambio tecnológico que, de hecho, nos cambió la vida a todos y que, además, nos está cambiando la manera de hacer negocios. Sólo que, en ese momento, no se veía claramente de qué manera iban a cambiar los negocios y de qué manera, en consecuencia, uno podía aprovecharse de esos cambios. En consecuencia, para no quedar afuera, invertía en lo primero que se le venía a la mano.
Y lo peor es que otra característica de la naturaleza humana es la de racionalizar las decisiones que se han tomado, con lo que siempre se encuentran razones estratégicas valederas para justificar las inversiones realizadas.
¿Los inversores se equivocan poco o mucho?
Mucho. Principalmente, en su percepción del momento oportuno para invertir; no tanto, en qué deben invertir. Cuando hay iliquidez general o crisis regionales, no se animan a nada, y es allí donde están las oportunidades de hacer grandes diferencias. Cuando hay liquidez y todo el mundo va para adelante, todo les parece excepcionalmente atractivo, como en la burbuja de la deuda externa latinoamericana de los últimos años de la década del ’70 ó la similar que se expandió en los primeros años de los ’90. Además, me parece a mí, los inversores que ganan plata, ganan en dos o tres inversiones muy exitosas y pierden en siete u ocho malas, pero, en estas últimas, de manera acotada por la prudencia.
¿Qué opina de las empresas hechas para ser vendidas? ¿Se venden?
No conozco empresas cuyo solo propósito, en el momento de crearse, sea el de ser vendidas. Más bien, veo a gente emprendedora que prueba y se equivoca, que mide sus límites para no fundirse y que, en un momento, encuentra que su pimpollo empieza a abrirse. En ese momento, tiene dos opciones: llevarse todo lo que genera al bolsillo o ir vistiendo a la novia. Esto último quiere decir varias cosas: generar estructuras de management, de sistemas y administrativas; regularizarse laboral e impositivamente en forma gradual; establecer procedimientos formales de manejo empresarial; generar información de gestión con trazabilidad contable, etc. Si hacen esto último, pueden ser vendidas; si no lo hacen, será muy difícil realizar el valor que han sabido generar.
¿Es importante a los ojos de un inversor que la empresa que adquiere tenga SAP como ERP, aunque sea pequeña?
No me he encontrado con compradores que exigen SAP como ERP para comprar una empresa. SAP puede ser el símbolo de lo que dije como respuesta a la pregunta anterior, es decir, un signo que indique que una empresa ha hecho una inversión para tener una estructura de sistemas y de información para seguir sus operaciones. Pero, por lo general, las empresas que compran a otras tienen sus propios ERP’s e integran a la empresa adquirida a sus legacy systems, salvo que, en la empresa que compren, encuentren sistemas, ya sea de ERP o de gestión específica, que sean muy originales, más baratos y exportables a sus demás unidades de negocios.
¿Los inversores ven la forma o el fondo de las empresas?
Creo que compran clientela, acceso a un país y know-how local. La mayoría requiere que la empresa sea rentable – rentabilidad que miden con ese indicador de la capacidad de generación de caja en el largo plazo que se denomina EBITDA o Earnings before Interest, Tax, Depreciation y Amortization, o ganancia antes de intereses, impuesto a las ganancias, depreciación de intangibles y amortización de bienes de uso. A veces, compran producto (las menos); a veces, market share puro, para lo cual la rentabilidad influye menos y se fija la atención en las ventas. La forma alude a las estructuras de soporte que mencioné anteriormente.
El fondo, me parece, alude a estos otros puntos o, si se quiere, a la manera de lograr los éxitos que la empresa practica. Como esto último es muy difícil de identificar, salvo después de comprada la compañía, la forma que los compradores tienen de asegurarse que perdure la manera de lograr éxitos que la compañía adquirida supo forjar es dejando que la empresa siga siendo manejada por el management clave o los fundadores.
La forma de cubrirse de que el management clave o los fundadores se alineen es dando stock options, dejando saldos de precio sujetos a éxito (earn outs), manteniendo la mayoría accionaria y, por lo tanto, en el Directorio de la empresa adquirida, y poniendo un CFO o controller propio. Los que quedan en minoría, a su vez, se protegen mediante cláusulas de salida típicas: puts, tag-algons, first refusals, etc.
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